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　　开端：东吴策略陈刚团队

　　1月14日以来，中国科技钞票迎来价值重估，AI关联的主题如DeepSeek、东说念主形机器东说念主等跑出了清爽的逾额行情。收尾2月21日，TMT板块成交额占比接近45%，是2018年以来的高位，标明科技板块的交往景况仍是较为拥堵。同期，周边两会召开，投资者留情可能发生的轮动，一是科技格调是否会向顺周期/红利格调切换，二是科技板块里面是否会进行高切低。咱们尝试构建轮动分析框架对后市行情进行研判。

轮动的含义？

　　咱们的轮动框架分为三大层级：多空轮动—格调轮动—格调里面轮动。

　　第一层级：多空轮动。以前在我国经济高速增长阶段，地产和基建的信用需求较强且计谋趋于“掀开大合”，两大持手“收”与“放”的衡量下宏不雅经济周期（如库存周期、信用周期等）具备清爽的周期性波动特征，A股商场走势与企业盈利也恰当经济周期展现出相应的轮动变化。因此在具有清爽经济周期的阶段，商场轮动研判的第一步即是陪伴经济周期作念多空拐点判断，早年间拐点判断的核心在于里面计谋，举例底部拐点参考2008年“四万亿”强刺激下商场的“V型”走势，顶部拐点参考2015年中旬起监管算帐杠杆资金，商场关于流动性担忧加重，激励急跌。

　　第二层级：格调轮动。近20年，A股共履历了六轮较为清爽的大级别格调切换。2008年前，A股的格调特征不甚清爽，大/小盘及成长/价值股的收益进展更偏趋同，分化有限。2009至2019年时期，大小盘分化清爽加大。2017年以来，跟着外部需乞降利率波动性擢升，里面需乞降利率波动性镌汰，A股受好意思元周期影响加大，格调轮动的锚冉冉从国内经济身分切换至环球流动性身分，成长/价值格调的轮动尤为显耀，A股先后迎来了2016-18年的中国版“漂亮50”行情、2019-21年核心钞票行情和2022-24年的高股息行情。

　　国际流动性拐点是激励连年格调切换的核心变量。以2021年景长红利的格调轮动为例，彼时核心钞票的高估值依赖于永续现款流估值模子，分母端拐点是永续DCF想维下估值垮塌的第一催化身分。21年2月好意思国通胀预期昂首，好意思债利率增长导致环球流动性拐点出现，组成了下半年来核心钞票价钱的下行；与此同期，国内利率核心下行、钞票荒配景下，更偏留神属性且收益略高于无风险收益率的红利钞票劝诱力擢升，激励格调切换。

　　第三层级：格调里面轮动。格调里面轮动嵌套于大级别的多空轮动和格调轮动当中，即在多空/格调轮动已完成基本切换且商场变成共鸣的情况下，时常会过问格调的里面轮动，典型阶段包括2020-22年时期新动力产业链里面“电板化学品/锂电--风电/光伏--其他边缘品种”的轮替进展。格调里面轮动的发生，时常基于几大原因：1）关节本事冲破催化，举例2021年高性能材料的冲破迭代鼓舞风电、光伏、氢能等清洁动力发展；2）流动性充裕环境下，核心板块已过度订价，以致产业里面交往向配套/边缘界限传导扩散，举例本轮AI行情中，核心科技板块交往热度已较为拥堵，可见近期资金正尝试向AI医疗、军工（贸易航天、低空经济）等低位板块作念“高切低”，低空、新动力、更动药等低位泛科技细分均有所进展；3）商场逻辑冉冉由赔率交往调动为胜率/基本面交往后，事迹拐点促使行业轮动，举例2022年跟着补贴退坡和竞争加重，光伏、锂电事迹走弱；4）国际流动性拐点主导下的大级别格调切换。

 接下来怎么轮动？

　　领先，会不会有大的多空轮动？多空轮动需要清爽的周期切换，鉴于连年来信用周期呈现出周期性弱化、波动性料理的特征，周期律例趋于失效，多空轮动发生的概率较低。从大方朝上看，流动性逻辑下，商场有进一步估值抬升的空间，商场已过问新一轮的“看多”周期。924以来计谋底已现，宏不雅基本面复苏斜率上修。总量层面“量”督察韧性，“价”止跌企稳。商场担忧的地产销售端也迎来边缘改善，新址价钱环比转涨的趋势正从一线城市向二线城市传导。在增量计谋的作用下，宏不雅基本面下行风险相对有限，是因循行情开展的基础。同期，国际好意思元筑顶，中好意思货币计谋从不合走向共振宽松，均变成故意条款。

　　其次，格调轮动呢？咱们在前年年中就前瞻性地判断，商场格调将迎来大切换，成长格调有望变成新一轮主升浪。在2024年6月的陈说《科技股的春天》中，咱们合计在逆环球化、大国博弈加重和里面经济转型的宏不雅配景下，科技股的崛起具有实际真谛。而计谋援手将成为本轮科技股行情的径直催化剂，商场仍是处于格调切换的关节阶段。2024年8月的《国际巨震，A股科技成长能否崛起的六问六答》中详备解构了好意思元周期和A股成长行情的关系。基本面视角，好意思元利率高企关于环球制造业的企业扩产盈利和产业投融资变成压制；流动性视角，环球成本套利使得我国成长股承压；估值视角，好意思元利率高企压制A股是商场估值。在2025年A股年度策略和十大磋磨中，咱们延续了成长股崛起的判断。近期的周报《AI“东升”，新周期开启》指出DeepSeek的成功不仅修正了北好意思AI断崖式跳动的预期，还鼓舞产业端逻辑运用层更动场景歪斜，引颈了中国科技钞票重估。面前仍处于科技成长格调阶段，格调切换的核心变量是好意思元筑顶，现在由于关税、降息仍有较大的不屈气性，好意思元尚未骨子性下行。因此，赔率交往依然占优，科技成长格调将连续演绎。

　　追想而言，商场发生多空轮动和格调轮动的概率偏低，意味着接下来较万古辰可能王人将督察科技成长格调里面轮动的交往特征。

怎么作念科技成长格调里面轮动？

　　2024年A股围绕AI产业链的交往主要纠合在国际映射。2024年的第一波AI行情始于春节后，国际Sora的问世和NV事迹超预期组成初步催化，AI走出好意思股映射性行情；3月国产模子Kimi出圈强化国产AI“追逐”逻辑。第二波行情始于11月初国际AI运用事迹增长下的映射以及AI Agent新进展提振，随后豆包出圈、OpenAI 12场发布会等催化下，AI运用板块走强。从全年维度来看，好意思产业链映射影响下，GPU、光模块指数涨幅跳动，年涨幅分袂为64%、47%。

　　2024年11月以来的行情中，科技成长格调里面板块的交往逻辑冉冉从以前的“国际映射”走向内分娩业趋势，由“好意思股巨头上游供应商”向“原土巨头”产业链扩容。2024年11至12月中旬，Optimus视频中忠良手目田度增多，催化机器东说念主板块于11月末开启零丁行情，11月29日至12月11白昼东说念主形机器东说念主指数变成9连阳，累计涨幅达23.9%，其余AI板块分化相对有限；2024年中旬至2025年1月末，机器东说念主迎来相似，受ASIC公司事迹发酵等影响，科技成长格调里面轮动至推理侧算力，光模块、GPU进展隆起；春节以来，DS出圈、国产机器东说念主产业音书催化下，IDC、云臆想等标的基于内分娩业逻辑涨幅居前，2月以来分袂飞腾46%、30%。

　　面前AI标的交往的核心逻辑应是：AI冲破在好意思国、落地/运用更动/放量在中国。获利于工程师红利与广阔的用户基础，我国具备AI运用端富贵发展的自然泥土，在末端硬件制造和软件生态构建方面领有坚实壁垒。复盘以前两轮科技周期，我国自然在底层本事接洽方面起步偏晚，但在本事扩散阶段均展现出透顶的“潜力”。关于本轮而言，DeepSeek的开源属性和降本智力促进AI本事普惠化，产业端演进逻辑得以由单纯的基座模子性能擢升逐步向运用层更动场景歪斜，运用端或相较上游逻辑更顺。

　　因此，咱们合计面前格调里面的行业轮动趋势将更多偏向落地进展、事件催化，以及生息产业链交往，举例上游推理算力干线（云臆想、国产AI芯片、芯片制造产业链），中游大模子，下流运用（软硬件，硬件：机器东说念主、AI  PC、AI眼镜，软件赋能：电商、游戏、营销、办公、西宾、医疗、动漫IP树立降本等）。

　　此外，科技成长格调可能阶段性从AI大类板块，轮动到新动力、自主可控、空天信息、数据身分等标的，具体轮动催化可能是行业计谋（如新动力的供给侧矫正计谋、贸易航天、低空经济计谋）、基本面预期变化、行业事件催化（核聚变、卡脖子本事冲破等）。

　　具体而言，行业轮动池不错按照以下标的设定：

　　1）AI——上游推理算力干线（云臆想、国产AI芯片、芯片制造产业链），中游大模子，下流运用（软硬件，硬件：机器东说念主、AI  PC、AI眼镜；软件赋能：电商、游戏、营销、办公、西宾、医疗、动漫IP树立降本等）；

　　2）新动力——光伏/锂电新本事（BC、HJT、固态电板）、新式电力系统、畴昔动力（核电/聚变动力）；

　　3）自主可控——“卡脖子”法子的本事冲破（尤其留情以HBM为核心的芯片制造产业链）和国产化渗入标的；

　　4）空天信息本事——低空经济、卫星&贸易航天；

　　5）数据身分——数据身分授权运营平台、数据资源树立商、医保数据身分、数据跨境流畅、数据安全。

　　中短线来看，AI里面轮动可能从交往热度较高的机器东说念主、DS产业链轮动至AI眼镜、AI手机、AI PC、IP钞票储备估值重估、智能驾驶、AI医疗等相对低位标的轮动。AI除外的标的，中短线可留情，新动力（具体留情基本面预期变化时点）、低空经济/数据身分重估（计谋事件）。

风险指示：国内经济复苏速率不足预期；联储降息不足预期；宏不雅计谋力度不足预期；地缘政事风险。

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